【价值投资：从格雷厄姆到巴菲特】：答球友问及第一章 价值投资 有球友私信询问《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》（《Value Investing: From Graham to Buf... 

来源：雪球App，作者： 泰唯信投资，（https://xueqiu.com/1521211206/123464811）

有球友私信询问《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》（《Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond》）的重译内容，在此做统一答复。翻译优秀的价值投资书籍一直是我司常年保持的工作及学习习惯，目前《价值投资》的翻译工作还在进行中，从2018年1月8日至今只在我司微信公众号连载，待全部翻译工作完成后将分享到雪球，还望各位见谅。此处先奉上《价值投资》第一章的内容，本章简要介绍了什么是价值投资、什么不是价值投资、价值投资是否有效、超额回报是否是对额外风险的奖励以及如何发现价值，并对全书所要讲述的内容做了概述。对此书感兴趣的球友，可添加微信公众号“泰唯信投资”，关注《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》连载，欢迎大家对我们的翻译工作提出意见及建议。

题图：哥伦比亚大学商学院教授Bruce Greenwald，图片来自网络

第一章 价值投资

定义、差别、结果、风险及原则

什么是价值投资

按照本杰明·格雷厄姆和大卫·多德最初的定义，价值投资依赖于金融市场的三大关键特征：

1. 金融证券的价格处于显著而多变的波动之中。“市场先生（Mr. Market）”是格雷厄姆著名的对时时刻刻支配着证券价格的非人化力量的拟人化称呼，他每天都会现身，买卖一些金融资产。他是个奇怪的家伙，情绪波动剧烈、无法预测，影响着他愿意达成交易的价格。

2. 尽管金融资产的市场价格起伏不定，但很多资产确实有着内在的或基础的经济价值，这些价值相对稳定，勤奋、自律的投资者可以相对精确地进行评估。换句话说，证券的内在价值是一码事，目前交易的价格又是另一码事。尽管在特定的某一天价值和价格可能会完全一致，但它们经常是相互背离的。

3. 长期来看，仅在市价显著低于计算所得内在价值时买入的策略将会产生丰厚的回报。格雷厄姆把价值与价格的这个差距称为“安全边际”；理想情况下，这个差距应该大约为基础价值的一半，并且不少于三分之一。他希望用50美分买入价值一美元的东西；最终收益会很可观，而且更重要的是很安全。

以这三个假设作为起点，价值投资的核心流程非常简单。价值投资者估算出一支金融证券的内在价值，并将这个价值与市场先生目前给出的价格进行比较。如果价格低于价值，并有足够的安全边际，价值投资者就会买入这支证券。我们可以把这个公式看作格雷厄姆和多德价值投资方法的精髓。他们的嫡传弟子们彼此之间的不同之处，在于投资流程中所涉及的某些步骤的具体处理方式，每个人可能都会加入自己独特的偏好：

• 选择证券进行价值评估

• 估算出证券的基础价值

• 计算每支证券所需的适当的安全边际

• 决定每支证券的买入数量，其中包括构建投资组合及选择投资者希望的分散化程度

• 决定何时卖出证券

这些决策并非无关紧要。寻找以低于内在价值出售的证券是一码事，而找到它们完全是另一码事。正是由于弟子们设计出了不同的方法，自从格雷厄姆和多德首次出版《证券分析》60多年以来，价值投资历经了各种各样的市场条件仍然是一种充满勃勃生机的方法体系。本书的后半部分将介绍一些比较重要的派生体系。

什么不是价值投资

没有哪个理性的投资者认为自己寻找的是以高于内在价值卖出的证券。每个人都想要低买高卖。真正的价值投资者确实非常罕见，是什么把他们与所有其他在证券市场上做交易的投资者区分开来呢？

图1.1 投资的方法

明显不符合价值投资者标准的一大类投资者是“技术分析师”。技术分析师回避任何类型的基本面分析。他们丝毫不关心公司的资产负债表或利润表、所处行业、产品市场特征或者基本面投资者关心的任何别的问题。他们丝毫不关心公司的经济价值，相反，他们关注交易数据，也就是证券的价格走势和成交量。他们认为，股价走势的历史数据反映了随时间推移的股票的供求情况，跟踪股价模式可以分析并推测未来的股价走势。他们构建图表来描绘这些信息，并且仔细查阅预示着股价下一步走势的信号，从而让他们可以做一笔赚钱的交易。例如，趋势投资者推测目前的股价走势，买入股价在上涨中并且预期将持续上涨的股票。有时他们将证券当天的价格与最近30日均线、90日均线、150日均线或其他天数的均线所构成的趋势线进行比较。上穿或下穿趋势线可以预示股价走势的转向。他们肯定想要低买高卖，但是这里的高低指的是过去和未来的证券价格，与其基本面价值无关。对技术派投资者来说，市场先生就是一切。这也是一种交易的游戏——短线买卖。很少有交易员会忽视技术信息。

甚至当我们回头来看那些关心买入股票所属公司的真实经济价值、将自己理所当然地视为基本面投资者的人群的时候，我们发现格雷厄姆和多德式的价值投资者仍然是明显的少数群体。

我们可以把基本面投资者分为聚焦于宏观经济问题的以及专注于具体证券的微观经济层面的两大类。宏观型基本面投资者关心的是影响证券整体或者至少大部分证券的广泛的宏观经济因素：通货膨胀率、利率、汇率、失业率以及国家甚至国际范围内的经济增长率。他们密切关注政策制定者（如美联储）的动向以及投资者和消费者整体的情绪。他们利用自己掌握的信息来预测宏观经济趋势，然后利用预测结果来决定哪一组证券（甚至哪一支证券）可能受预期中变化的影响最大。他们的方法通常被认为是自上而下，从整体经济开始逐步落实到具体的公司和证券上。像所有其他类型的投资者一样，他们也想要低买高卖，利用他们所期望的超前预测在市场整体意识到事情的发生之前率先行动。作为一项规则，他们不直接计算单个证券或特定类别证券的价值，尽管这类计算可能与宏观基本面投资者的方法一致。虽然有一些闻名遐迩、成就非凡的宏观型价值投资者，但大多数坚持格雷厄姆和多德传统的价值投资者是微观型基本面投资者。

甚至在微观型基本面投资者（即那些分析公司的经济基本面并逐个研究每支证券的人）的群体中，坚持格雷厄姆和多德传统的价值投资者仍然是少数。微观型基本面投资者通常采用的方法是以一支股票或其他证券的当前价格作为出发点。这些投资者分析这支证券的历史，观察那些被认为会影响证券价格的经济因素变化是如何影响价格的，这些经济因素包括：收益、行业状况、新产品导入、生产技术进步、管理层改组、需求增长、财务杠杆变化、新厂房和设备投资、收购其他公司以及业务线的剥离，等等。有太多的因素需要考量。然后，他们在很大程度上基于公司和行业资料以及他们的一般常识，试图预测这个清单中的关键变量可能会发生哪些变化。

大多数预测集中在公司收益上。证券价格包含了市场整体上对未来收益的预期。如果这些投资者发现他们对未来收益及其他重要变量的估算结果超过了市场的预期，那么他们就会买入证券。他们认为，当关于收益的新信息及其他情况公布的时候，他们的预测就会应验，而市场将会推动证券的价格上涨。他们已经根据对未来的超前预测在低位买入了证券，而他们想要在高位卖出。

尽管这个方法与价值投资一样都关注经济基本面和具体的证券，但它们之间有着很大的差异。首先，这个方法注重先前的及预测的价格变化，而不是价格相对于内在价值所处的水平。你可以把这种分析应用于10倍、20倍或者50倍预测市盈率的股票。价值投资者并不认为这些情况可以等量齐观。其次，这个方法不包含明确的安全边际，以保护投资免受市场先生反复无常行为的伤害，毕竟，谁都知道市场先生会使股价下跌来回应利好消息。所以，尽管格雷厄姆和多德式价值投资通常采用微观型基本面投资者的方法，但并非所有的微观型基本面投资者都是价值投资者。

只要认真谨慎地贯彻运用，这些价值投资方法中的每一个都能够带来成功的投资业绩。越来越多的统计研究表明，证券价格与成交量确实沿着一致的、可识别的模式发展（短期呈正相关性，长期则是均值回归）。成功的技术分析投资者不乏其人。宏观经济变量可以在某种程度上精确预测，并会以系统的、可识别的方式影响证券市场。成功的宏观型基本面投资者也不乏其人。积极挖掘公司信息和行业资料、先于市场发现趋势的分析师，理论上（有时候实际上）应当能够取得高于平均的投资回报。

然而，重要的是记住证券交易是一个零和游戏。每个买家都对应着一个卖家，未来将会证明他们中的哪一个犯了错。事实上，考虑到所付出的努力和成本，如果大约70%的主动型职业投资者坚持简单地买入市场指数（所有可选股票的代表性样本）的低成本被动投资策略，那么他们的业绩将会更好。我们可以承认被动投资的有效性，而不必认可市场先生给出的证券价格为其基本面价值的最优评估这一观点。

价值投资有效吗

价值投资作为一种优异的方法，具有理论上和实践上的双重意义。我们在对现代价值投资方法的详尽探讨中发展了这个理论。我们认为，相比于大多数流行的其他方法，价值投资方法更确定地体现了经济学和统计学知识的实际应用。但是投资和其他有身体接触的运动一样：结果是对理论最好的证明。历史记录证实了价值投资策略的有效性；长期来看，价值投资策略比其他主流投资方法及市场整体所创造的回报更高。

三个不同的来源为这种优势提供了证据。第一个来自于一系列机械式选股测试，流程如下：

1. 选出某个较大范围内（比如纽约证券交易所或标准普尔数据库中）的所有股票。

2. 按照某些估值指标（如PB、PE）对其进行分组（十分位、五分位、四分位）；价值型组合由低PB或低PE股票构成。

3. 记录起始日期的价格，起始日通常为年度首个交易日。

4. 持有这些组合一个固定的期限，通常为一年。

5. 记录年末的价格。

6. 将支付的股息加上价格的变动值，得出持有的每个组合当年取得的总回报。

7. 比较每个组合的总回报。

大量研究采用的是这种方法的不同形式。结果表明，几乎在所有时段和所有市场类型中，价值型组合产生的回报几乎毫无例外地高于平均回报（这里的平均是指整个市场的回报）。自20世纪20年代以来，低PB组合在一年或一年以上时段的表现超出市场3至5个百分点，低PE组合取得了相似的成绩。相比之下，高估值（以高PB、高PE来衡量）的股票构成的组合则表现不佳。有些研究将这些组合称为“魅力组合”。它们定价过高主要是因为公司在近些年经历了销售收入和利润的快速增长。不幸的是，所有的成功及更高的预期在构建投资组合时已经反映在股价上了。

这些机械式选股所构建出的组合，看上去确实很像是某个勤奋的价值投资者（对股票进行逐一分析）会构建的组合，尤其是在价值投资的早期应用中。但价值投资跟机械式方法（即电脑程序）不是一回事，机械式方法是基于找出便宜股票的统计方法进行选股。内在价值的计算通常更加复杂，并且要求有比简单的财务比率所能揭示的更为详尽的公司和产业经济知识。尽管如此，这些由机械式选股得到的价值型组合所取得的出色的历史业绩，应该提醒我们主动型价值投资策略必须达到的高标准。70%的主动型职业基金经理落后于市场表现；可以想见，在几十年间每年超过市场表现3至5个百分点的人是少之又少。

令人欣慰的是，有一些采用格雷厄姆和多德精髓中系统化价值投资策略的大型投资管理机构，如奥本海默公司（Oppenheimer and Company）和崔帝布朗公司（Tweedy Browne），取得了可以比肩机械式价值型组合并超出市场整体回报的业绩。这些机构的表现对于价值投资产生优异回报的论点提供了第二个支持。与机械式研究（依赖于应用历史数据的选股法则）不同，这些机构为真实的客户创造了真实的回报。价值投资在现实世界中和实验室中同样有效。

最后一项证据是那些巴菲特称为“格雷厄姆和多德村的超级投资者”的基金经理们。在很大程度上，奉行格雷厄姆和多德传统的价值投资者主宰了优秀基金经理排行榜，这些基金经理在很长一段时间内显著战胜了市场。

超额回报是对额外风险的奖励吗？

机械式选股组合、价值导向型投资机构以及格雷厄姆和多德式的个人投资者这三种取得高额回报的来源，很可能仅仅是因为这些组合比市场整体冒的风险更高。如果是这样的话，那么他们的优异回报只不过是对承担这部分额外风险的一种适当奖励。学术界的金融专家们在争论中强调，不仅更高的回报是对更高的风险的奖励，而且除非承担额外的风险否则无法取得高于市场平均水平的回报。

这种论调的问题在于，用标准的学院式风险衡量指标（无论是年收益波动率，还是现代金融理论所定义的贝塔系数）来评估我们的价值型组合时，其风险水平通常都低于用同一指标来衡量的市场整体水平。另外，用其他风险衡量指标（比如，公司出现利空消息时股价相应的跌幅、熊市期间股价的下跌幅度，或者干脆用组合所经历的最大回撤）来检验时，价值型组合业已证明比市场整体风险更低。这些衡量指标更接近于我们通常所理解的风险概念，而且更适用于价值投资者，这些价值投资者将股价的波动视为买入或卖出的机会，而不是证券内在价值的精确估算值。

对于我们那些经受过全面彻底的统计检验的机械式选股价值型组合来说，其平均年收益更高；其三年持有期平均收益更高；其五年持有期平均收益也更高；其在经济衰退期提供了优异的回报；其还在整个股市最糟糕的月份战胜了“魅力组合”。即便是在机械式应用中，价值投资方法也是能够同甘苦共患难的朋友。

作为风险的另一种评估方法，我们可以看看沃伦·巴菲特对他为何重仓买入华盛顿邮报公司股票的解释。那是在1973年底。那是一个经济、股市和国民情绪都苦不堪言的时期，而对价值投资者来说，那自然是一个千载难逢的良机。华盛顿邮报的市值已经跌至8000万美元。那时候，整个公司本可以以至少4亿美元的价格出售给十个买家中的任意一个。显然，“市场先生”的情绪糟糕透顶了。现在，巴菲特问道，如果股票的市值再次下跌，比如从8000万美元跌至4000万美元，会使买入股票的风险更大吗？根据现代投资理论，答案是肯定的，因为这会使股价的波动性更大。根据巴菲特的观点，答案是根本不会，因为这会加大原本已经够大的安全边际，并会降低买入中存在的任何形式的风险——他认为从一开始就没有任何风险。作为风险的计量方法，安全边际与证券价格的波动性毫无共同之处。为了运用这个方法，你必须承认内在价值的存在，并对自己估算内在价值的能力充满信心。

发现价值

宇宙可能在膨胀之中，但其膨胀速度或许不如证券及其他投资工具（比如金融衍生品和共同基金）那么快。为了不使自己迷失在投资领域的浩瀚空间中，价值投资者依靠一个三步骤流程来指引自己的工作：

1. 采用一种搜索策略，来锁定具有丰富的价值投资潜在机会的领域；

2. 采用一种足够灵活有效的估值方法，来识别出隐藏在各种伪装之下的价值，同时还要保护投资者免于过度乐观及其他诱惑；

3. 采用一种构建投资组合的策略，来降低风险并作为单个证券选择的准绳。

我们会在之后的章节中讨论每一个步骤。

价值投资是一门学问，但成功的关键素质更多地关乎性格而非智力。首先，价值投资者必须认识到自己的能力圈。你必须知道自己知道什么，并能够区分真正的理解和泛泛的能力。大多数价值投资者要么是特定行业的专家，要么是某些特殊情况的专家（比如破产套利）。并不是所有看上去便宜的股票其内在价值都高过股价。你必须能够区分低估和只是便宜之间的不同。即使是涉猎最广泛的投资者也只是在他（或她）的能力圈内表现更好。

其次，价值投资需要耐心。你必须等待“市场先生”为你提供便宜货。幸运的是，你不必在便宜货唾手可得之前被迫采取行动。沃伦·巴菲特有一个有益的类比，他认为投资就像无需强制击球的棒球比赛。你尽可以等待你想要的球，直到你喜欢的球出现，然后挥棒击球。如果你已经做过理智的分析，那么你成功的机率就很大。有哪个大联盟的击球手会不喜欢在这种规则下比赛呢？买入证券之后，耐心也是必要的。即使你对内在价值的估算正确，市场上其他的人要对此有所认识通常也需要时间。毕竟，你是因为其无人问津才买入的。市场对其价值的评估不会在一夜之间改变。价值投资者要能够安之若素。

安之若素并不等于无所事事。当价值投资者无法找到同时满足既在自己的能力圈内、定价之低又足以产生足够的安全边际这双重标准的证券可买的时候，他（或她）会做些什么呢？在沃伦·巴菲特投资生涯的一个时期，由于市场定价太高、找不到任何投资机会，他便将自己管理的资金返还给了有限合伙人。（他确实也说服了威廉· 鲁安（William Ruane）设立一只共同基金，接纳那些想继续投资的人。）但是大多数基金经理都不愿意舍弃自己所掌控的资金。价值投资者通常会暂时将资金投在货币市场工具或其他安全的投资工具上。这是一种默认策略。还有其他的可选默认策略。例如，一名机构股票基金经理，其投资业绩通过比照基准组合（如标普500指数）来进行判断，他（或她）应该选择基准组合作为自己的默认组合，并且仅在满足其设定的所有价值标准时才买入单个股票。我们会在讨论组合构建及分散投资时深入探讨这个问题。

本书其余章节的内容

第二章描述适合价值投资者的选股策略。就像地质学家在寻找石油、黄金或其他珍稀资源时所建立的模型，可以帮助他们确定在何种地形上钻探最有机会中奖，价值投资者也拥有可以甄别何种领域富有潜在投资机会的方法。我们将在这一章解释，为何某些种类的证券更可能比市场整体低估，以及如何才能甄别出这些证券。

第三章讨论估值问题。我们将考察标准的估值方法——折现现金流分析，并指出该方法在应用中所固有的严重缺陷。然后，我们将给出一些格雷厄姆和多德原创的替代方法。第一种方法是从公司的财务报表开始对其资产进行估值，然后对某些资产进行调整以反映它们真实的经济价值，也就是其在当前价格下的重置成本。最称心如意的证券显然是那些以低于扣除所有债务后的流动资产（现金、应收账款和存货）的重置成本进行交易的股票。这些便是本杰明·格雷厄姆著名的“净净值”股票（net-net stocks），尽管在大萧条时期比今天更容易找到这些股票，但这种机会偶尔还会出现。

计算公司内在价值的第二种方法，是考察其连续数年的盈利情况，并估算公司在一个商业周期内平均应该赚到多少利润。这个数字应该符合资产内在（重置）价值所带来的市场平均回报。当盈利持续超过市场平均水平时，公司所具备的盈利能力可能就足以支持其内在价值高于调整后的净值。这些情况并不常见，但远不如格雷厄姆的“净净值”更加罕见。最后，仅对那些拥有可持续竞争优势的极少数公司，才需要将公司的盈利增长纳入估值。

第四章将进一步详细讨论应该如何基于一家公司的资产重置成本对其进行估值，并给出一个实际的案例。第五章将提出一种分析盈利能力价值的方法。对于一家其调整后的净值能够持续产生超过市场平均水平的盈利的公司，它必定拥有特许经营权，这是一种独有的、可将对手堵在门外的竞争优势。我们将解释这些竞争优势背后的经济学原理，说明如何识别特许经营权，以及在存在特许经营权的情况下如何为证券估值。第六章将把这一方法应用于分析一家拥有特许经营权的公司近年来的历史状况。

第七章将论述估值中可靠度最低的因素：成长的价值。华尔街钟情于成长，公司也热衷于成长，这实乃天作之合。经理们得到赏识和权力；他们有更多的空缺可供填补，还可以慷慨地提拔下属；公司预算增加了，公务机比比皆是。增长意味着级别的提升。问题是大多数增长并非是有利可图的，关键是在增长所需的额外资本得到补偿之后必须要有盈余。唯一有利可图的增长，是在特许经营权之内的增长。这很难实现，而价值投资作为一门学科，努力使投资者避免为特许经营权之外的增长买单，或者为可能永远无法产生实质收益的特许经营权增长买单。对于那些坚决要买入成长股（愿意为成长性买单）的价值投资者，这一章将介绍把成长性投资纳入价值框架的方法，从而帮助他们免受利润无限增长的诱惑。本章的框架是英特尔作为一家公司及一个潜在投资对象的发展历程。

第八章将说明价值投资者如何构建投资组合，以降低超出单个证券所提供的安全边际之外的风险。有些时候，“市场先生”会兴奋过度，把他手中所有东西都标出高价。价值投资者必须能够说“不”并等待“市场先生”恢复理智，更理想的是等待“市场先生”变得过度悲观、过度消极，那时他会把手上所有的东西以低廉的价格统统抛掉。与此同时，每个价值投资者都要有一个默认仓位，以便为尚未找到的有价值的标的准备子弹。默认策略取决于投资者自身的衡量标准及其他因时而异的不同情形。我们将提供一些备选的默认策略。

在本书的第三部分，我们将探讨八位价值投资者各具特色的投资方法。他们中有些人已经家喻户晓，而其他人只为价值投资爱好者所熟知。对于他们中的大部分人，我们将举出一两个生动的案例，具体说明他们是如何把自己的方法付诸实际的。我们认为，价值投资是一门真正的学问，而且与经济和金融理论密切相关。但价值投资也是一种真枪实弹的投资方法，也正因为如此，我们的观点已经在市场上经受了结果的检验。

翻译&编辑：泰唯信研究团队

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